random reggeli
számlanyitás

Simon Bálint

2021-02-09

Úszunk a pénzben és lehet belefulladunk – a mennyiségi könnyítés hatásai a gazdaságra

Kell-e félnünk a szuverén adósságválságtól vagy a hiperinflációtól a járvány utáni években? A cikkben választ keresünk ezekre a kérdésekre.

Az elmúlt néhány hónapban nyomtatták ki a valaha létrehozott összes amerikai dollár mintegy egyötödét, és az európai gazdaságba is jelentős mennyiségű pénzt pumpáltak a kontinens kormányai és jegybankjai a koronavírus-járvány gazdasági hatásaira adott válaszul. Ezzel párhuzamosan mind az amerikai, mind az európai államadósságok szintje meredeken emelkedett, ahogy a tőzsdei árfolyamok is. Kell-e félnünk a szuverén adósságválságtól vagy a hiperinflációtól a járvány utáni években? A cikkben választ keresünk ezekre a kérdésekre.


1. A Leviatán születése

Ha visszatekintünk a modern európai államok kialakulására – amely folyamat a földrész boldogabb felén nagyjából a 15-18. sz. között ment végbe –, meglepően hasonló mintázatokra lehetünk figyelmesek. Egy nemes urat a rendi gyűlésen királlyá választanak, a királyi cím azonban kezdetben inkább csak presztízst, mintsem valós hatalmat kölcsönöz a viselőjének. A többi befolyásos nemes úr – nevezzük őket az egyszerűség kedvéért most báróknak – országrésznyi területeket irányít a magánbirtokaként, a saját szakállára háborúkat indít a szomszédos bárók ellen, adóztatja a köznépet, vagy ha a kedve úgy tartja, akkor saját pénzt is veret. A modern állam akkor született meg, amikor a király úgy döntött, hogy nem elégszik meg az első az egyenlők közt státusszal, hanem engedelmességre készteti a bárókat: ehhez azonban sereget kellett gyűjtenie és ki kellett ostromolnia vetélytársait a váraikból.

Legkésőbb Montecuccoli óta tudjuk, hogy a háborúhoz három dolog kell: pénz, pénz és pénz. Azok az uralkodók, akik a későbbiekben sikeresen kiterjesztették a befolyásukat a teljes országra, hamar rájöttek, hogy érdemesebb professzionális zsoldosseregekre támaszkodniuk, mint a lovagi hagyományokat követő hűbéreseik megbízhatatlan haderejére. Szemben a lovagokkal, akik esküt tettek a hűbéruruknak, a zsoldosok tisztán üzleti alapon azt szolgálták, aki megfizette őket. Megjelentek a fejedelmi udvarokban azok a hitelezők, akik az uralkodóknak a költséges vállalkozásait, a háborúkat finanszírozták. Velük együtt megjelent az adósság egy új formája: a szuverén adósság. A szuverén kezdetben nem jelentett mást, mint magát az uralkodót, több nyugat-európai nyelvben ma is a király szinonimája. A hitelezők a fejedelmek sikeres háborúi esetén bőséges kamatbevételekre számíthattak, az esetleges fizetésképtelenség esetén pedig komoly kereskedelmi kedvezményeket vagy monopóliumokat kérhettek az udvartól. Onnantól kezdve, hogy egy fejedelem meg tudta szilárdítani a hatalmát az országban, kölcsönösen előnyös együttműködést alakíthatott ki a korábbi hitelezőivel: a hitelezők finanszírozták a további, hódító háborúit a szomszédos uralkodók ellen, a fejedelem pedig további kedvezményekhez juttatta őket a meghódított területeken.

Fülöp tallér.jpg

 

II. (Habsburg) Fülöpnek, Spanyolország királyának (1556-1598) Spanyol-Németalföldön vert tallérja. Uralkodása alatt a birodalom elérte a legnagyobb területi kiterjedését, a kincstár azonban négyszer jelentett csődöt. Forrás: Wikipédia

 

A Harvardon tanított Charles Tilly politológiaprofesszor szerint, ha megkapargatjuk a felszínt, és megtisztítjuk az államiságot az azóta rárakódott pátosztól, akkor egyértelmű a hasonlóság az államépítés és a háborúzás, valamint a szervezett bűnözés között: valaki, aki képes erőszakot alkalmazni, kizárólagosságot képvisel egy meghatározott terület fölött, ahol védelmi pénzt szed, és különböző előnyökhöz juttatja azokat a kétes eszközöket alkalmazó személyeket, akik hajlandók betagozódni alá. A védelmi pénzt adónak, a meghatározott területet országnak, a kizárólagosságot pedig szuverenitásnak hívják, de Tilly szerint az elnevezések a dolog logikáján semmit sem változtatnak. Bőven vannak még ma is olyan államok a világon, ahol meg sem kell kapargatni annyira a felszínt, hanem ez a hasonlóság ránézésre egyértelmű – gondoljunk csak a harmadik világ kevésbé szerencsés sorsú régióira.

 

Dostum money.jpg

Abdul Rashid Do’stum üzbég nemzetiségű hadúr 1996 és 1998 között saját pénzt nyomtatott az irányítása alá vont területen, Afganisztán északi részén. Mivel az iszlám hagyomány ellenzi az emberábrázolást, ezért a bankjegyre Do’stum képmása helyett egy mecset került. Do’stum jelenleg az afgán hadsereg marsallja, 2014-2020-ig az ország alelnöke volt. Forrás: Mosini Jawad magángyűjteménye

 

2. Miért nőtt meg az államadósság?

Az előzményekre tekintettel nem is csoda, hogy az államelmélettel foglalkozó szerzők klasszikusa, Hobbes az államot egy mitikus bibliai szörnyhöz, a Leviatánhoz hasonlítja: a Leviatán egy hosszú fogú, pikkelyes és hatalmas méretű tengeri kígyó, akivel nem annyira kellemes dolog találkozni. Ezt a Leviatánt szelídítették fokozatosan egy kedves plüssmackóvá Európában a 17. és a 20. század között végbemenő polgári forradalmak, melyek az alattvalókat az állampolgárok szintjére emelték, és meghonosították azt a gondolatot, hogy az állami hatalomnak a nép szuverenitásán kell alapulnia. Napóleonnak, amikor császárrá koronázta magát, már ügyelnie kellett a látszatra, és a franciák császára címet vette fel, szemben a hatalmat korábban „Isten kegyelméből” birtokló francia uralkodókkal, akik a Franciaország királya címet viselték – utóbbi azt sugallja, hogy az ország valakinek a személyes tulajdona, míg az előbbi a nép akaratán alapuló uralmat feltételez.

Ha az államiság PR-ja sokat is javult az idő előrehaladtával, a háborúk is csak egyre költségesebbek lettek, köszönhetően a felvilágosodás során elterjedő természettudományos ismereteknek és egyre fejlődő technológiai tudásnak, melyeket használva egyre modernebb fegyvereket lehetett az államérdek érvényesítésének szolgálatába állítani. Az államok a háborúkat államkötvények kibocsájtásával finanszírozták: példának okáért a napóleoni háborúk végére a brit államadósság a brit GDP 180%-a fölé emelkedett. Ez azt jelenti, hogyha minden egyes az Egyesült Királyság területén megtermelt pennyt az államadósság törlesztésére fordítottak volna, akkor is több mint egy év és kilenc hónapon keresztül tartott volna ezt az államadósságot visszafizetni. Az államadósság hasonló mértékű robbanására lehettünk figyelmesek az első és a második világháború következtében is.

 

Forrás: ukpublicspending.co.uk

Az elképesztően költségessé váló háborúkból látható, hogy rosszabb napjaikon a plüssmackóvá szelídített államok nem felejtették el a régi természetüket, azonban legalább békeidőben ténylegesen egyre jobban kellett viselkedniük, hogy az állampolgárok javát szolgálják. A 19. század végétől fokozatosan megjelent Európában a beteg- és időskori biztosítás, a 20. század második felétől pedig általánossá vált a társadalombiztosítás terhére díjmentesen igénybe vehető állami egészségügy, valamint az ingyenes állami közoktatás, sőt, a kontinentális Európában az ingyenes állami felsőoktatás is. Egy évszázad leforgása alatt történelmi léptékkel nézve rendkívül megnövekedtek az államok szociális és jóléti kiadásai, fontos szerephez jutva az államadósság növekedésében. Ezt a tendenciát gyorsította föl a népesség elöregedése.

 

3. A világ kilencedik csodája

Az Európai Unió gazdasága is megsínylette a koronavírus-járvány miatti kényszerkorlátozások hatásait. Az államháztartás kiadásai a nyári újranyitások alatt az Unió összes tagállamában sokkal nagyobb mértékben nőttek, mint a bevételek a járvány elleni védekezésre és a gazdaság támogatására költött hatalmas összegeknek köszönhetően: 2020 második negyedévére az Európai Unió tagállamainak államháztartási hiánya a 2019 végi GDP arányosan 0 közeli értékről 11,2%-ra lőtt ki. Az államháztartási hiány a harmadik negyedév során 5,3%-ig mérséklődött, azonban a GDP arányos államadósság a keleti bővítés óta mért legmagasabb értéket érte el 89,8% súlyozott átlagértékkel az Európai Unió 27 tagállamában.

 

 

Forrás: Eurostat

 

A helyzet hasonló a 2007/08. évi nagy pénzügyi válság következtében előállt állapothoz, ez pedig aggodalomra ad okot. A pénzügyi válságot követően az eurózóna több tagállama – Görögország, Ciprus, Spanyolország, Portugália és Írország – képtelenné vált az államadóssága visszafizetésére, illetve mentőcsomag nyújtására a saját bankrendszerének a fontos szereplői számára a többi tagállam, az Európai Központi Bank (EKB) vagy a Nemzetközi Valutaalap (IMF) segítsége nélkül. A frankfurti székhelyű EKB az euró betéti rendelkezésre állási kamatlábát előbb nulla közeli, majd nulla szintre, végül a negatív tartományba csökkentette, hogy a bajba jutott országok és bankjaik olcsó forrásokhoz juthassanak, az EU pedig a tagállamokra nézve kötelező érvényű politikákat fogadott el a fiskális fegyelem betartása érdekében. Az intézkedéseknek köszönhetően a megsegített országok ki tudtak lábalni a szuverén adósságválságból és sikerült megőrizni a gazdasági szereplőknek a közös valutába vetett bizalmát is, azonban ez jelentős árat követelt: a 2010-es éveket az EU reálgazdaságának alacsony növekedési rátája, és az euróövezet alacsony inflációja melletti stagnálás jellemezte. Amikor 2019 végén megérkezett hozzánk Kínából a koronavírus és megkezdődtek a lezárások, Frankfurtnak az európai gazdasági szereplők megsegítésére érvényesíthető monetáris mozgástere már egy nagyon szűk pályán mozgott, tekintve, hogy a jegybanki alapkamat eleve a negatív tartományban volt, és innen már nem igazán lehetett azt hová csökkenteni.

 

 

 

Forrás: Világbank

 

Forrás: Világbank

 

4. Törékeny egyensúly

Az eleve rekordalacsony kamatkörnyezetben a monetáris politika eszköztára egy nem konvencionális eszközre korlátozódik: a mennyiségi könnyítésre, vagyis kevésbé eufemisztikusan fogalmazva a pénznyomtatásra. A mennyiségi könnyítés keretében a jegybank pénzt nyomtat, majd a frissen nyomtatott ropogós bankjegyekből – vagy digitális formában létrehozott változataikból – pénzügyi eszközöket vásárol a kereskedelmi és a befektetési bankoktól. Ezek a pénzügyi eszközök általában vállalati vagy államkötvények, az utóbbi esetben a jegybank államadósságot vásárol meg a pénzpiaci szereplőktől. Mennyiségi könnyítést először a japán jegybank alkalmazott a 2000-es évek elején az ország gazdaságát megbénító deflációs spirál leküzdése érdekében, széleskörű alkalmazására azonban elsőként a 2007/08. évi nagy pénzügyi válság hatásainak a kezelésekor került sor: ekkor a Fed, továbbá az Egyesült Királyság és az euróövezet jegybankjai is széleskörűen alkalmazták. Einstein egyszer azt mondta, hogy a kamatos kamat a világ nyolcadik csodája – a jegybankok pedig megoldották, hogy a kilencedik a mennyiségi könnyítés legyen.

A mennyiségi könnyítés lehetővé tette az államok számára, hogy a már meglévő adósságuk után alacsonyabb kamatokat fizessenek, ennek következtében pedig bátrabban adósodjanak el: a gazdasági szereplők és a választópolgárok támogatásához szükséges pénzösszeghez újabb államkötvények kibocsájtásával biztosították a fedezetet. Egyedül 2020 második negyedéve során az Európai Központi Bank 750 milliárd (750 000 000 000) euró, az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed pedig 3 billió (3 000 000 000 000) dollár pénzösszeget pumpált a gazdaságba. Utóbbi pénzmennyiség a világon valaha létrehozott összes dollár mintegy ötöde.

Ha hirtelen ekkora mennyiségű pénz jelenik meg a gazdaságban, az feltételezhetően valamekkora inflációt fog okozni. Az Európai Központi Bank egyetlen, a törvények által garantált feladata az árstabilitás fenntartása, ez a cél pedig megjelenik a Fed teendői között is, a munkanélküliség leküzdése mellett. Mi az oka annak, hogy egyelőre sem az euróövezetben, sem az USA-ban nem tapasztalhatunk számottevő inflációt?

A kormányok által folytatott fiskális és a jegybankok által követett monetáris politika négy olyan fő változót befolyásol, amely meghatározza az infláció mértékét. Ezek a gazdasági kibocsájtás, a foglalkoztatás, a pénzkínálat és a pénz forgási sebessége. A kibocsájtás alacsony szintje, a túl alacsony munkanélküliségi ráta, a gazdasági körforgásban részt vevő túl nagy pénzmennyiség, vagy a pénz túl gyors forgási sebessége magas inflációhoz vezethet. A kényszerkorlátozások miatt a koronavírus-járvány visszavetette a kibocsájtás szintjét, ennek következtében azonban több ágazat is súlyos válságba került, így a munkanélküliség is megnőtt. Az állami stimuluscsomagoknak köszönhetően jelentősen megnőtt a pénzmennyiség, azonban fizikai és pszichológiai okokból a pénz forgási sebessége egyelőre alacsony: a korlátozások miatt kevesebb lehetőségük van az embereknek a pénzt elkölteni, és feltehetően a legnagyobb részük óvatosabban is költ ebben az időszakban, hiszen megnőtt a munkanélküliség fenyegetése (most egy pillanatig ne gondoljuk azokra, akik az állambácsitól kapott csekkből GameStop részvényeket vásároltak).

Számítani lehet azonban arra, hogy a járvány leküzdését követően meg fog emelkedni az inflációs nyomás, hiszen azok a megtakarítások, melyeket a lakosság féltve félretett a nehezebb napokra, hirtelen egyszerre fognak rászabadulni a reálgazdaságra megnövekedett fogyasztás formájában. A megnövekedett fogyasztás felhajtja az árakat, az emberek ezért igyekeznek majd még gyorsabban elkölteni a pénzüket, hiszen feltételezik, hogy annak vásárlóereje a jövőben csökkenni fog, így a pénz forgási sebessége felgyorsul, és az infláció egy öngerjesztő folyamattá válik.

Ezen a ponton tudna beavatkozni a jegybank az alapkamat növelésével, hogy csökkentse a gazdasági körforgásban részt vevő pénz mennyiségét, hozzájárulva ezzel az infláció kordában tartásához. Azonban a jegybankok az államok súlyos eladósodottsága miatt nem tudják anélkül megemelni a banki alapkamatot, hogy a megnövekedett kamatfizetési kötelezettség miatt ne rakjanak jelentős többletterhet az állami költségvetésekre. Az államadósság egy ilyen magas szintje mellett történelmi példák alapján a kormányok eleve érdekeltek abban, hogy a pénz vásárlóerejének a csökkenésével az adósságállományuk egy részét elinflálják.

A jelenlegi gazdasági folyamatok egyértelműen abba az irányba mutatnak, hogy – legalábbis rövidebb távon – nem fogjuk megúszni a járvány előtti szintnél érezhetően magasabb inflációt. A magasabb infláció a megtakarításokat a tőzsdék irányába tereli, ahol a nagyobb kockázat miatt magasabb reálhozamot lehet elérni. A növekvő lakossági jelenlét a tőzsdéken felhajtja a pénzügyi eszközök árát, és ideális környezetet teremt befektetési buborékok kialakulásához. A buborékokban pedig közös, hogyha túl nagyra nőnek, akkor kipukkannak. Pontosan ezek a folyamatok játszódtak le a múlt század ’20-as éveiben, és vezettek a nagy gazdasági világválsághoz, a történelem valaha volt legnagyobb recessziójához.

 

 

 

Forrás: fiance.yahoo.com

 

5. A történelem mégse ismétli önmagát?

Bár a közgazdászoktól általában a jövő gazdasági kihívásainak a megoldását várják, a közgazdasági elméletek rendszerint a közelmúlt kihívásaira adott válaszként születnek meg: a keynesi közgazdaságtant az 1929. évi nagy gazdasági világválság, a monetáris alapokon nyugvó neoklasszikus közgazdaságtant pedig az 1970-es évek olajválságai, és a nyomukban fellépő stagfláció tették uralkodó paradigmává. A neoklasszikus közgazdaságtan hitelességét alaposan kikezdte a 2007/08. évi nagy pénzügyi válság, ennek következtében a 2010-es évek folyamán heterodox irányzatok jelentek meg.

Kezdetben egy volt ezek közül az irányzatok közül a modern monetáris elmélet (MME), mely a múlt évtized közepétől kapott egyre nagyobb publicitást. Az MME központi gondolata, hogy a pénz belső értékkel rendelkezik, melyet annak köszönhet, hogy az államok benne kifejezve szedik be az adót, ezért a megfelelően kivitelezett mennyiségi könnyítések következtében nem szükségszerűen lép fel hiperinfláció. Az állam nyugodtan eladósodhat hosszabb távon, akár az éves bruttó nemzeti össztermék többszörösének megfelelő szinten, amennyiben a túlköltekezést olyan hosszú távon megtérülő területekbe fekteti, mint az oktatás vagy az infrastruktúrafejlesztés, és az eladósodás a nemzeti valutában történik. Ray Dalio, a világ egyik legnagyobb kockázati tőkealapja, a Bridgewater Associates alapítója szerint a jegybanki működést a közeljövőben az MME fogja meghatározni és a gazdaságpolitikában is el fognak terjedni az MME-n alapuló, a monetáris politikát a fiskális eszközökkel összekapcsoló megoldások. Amennyiben hihetünk az MME-nek, akkor a gazdaságban nem szükségszerűen fog kialakulni a múlt század ’20-as éveinek hiperinflációval és hatalmasra növekedő tőzsdei buborékkal jellemezhető környezete.

„A pénz a fejedelem kézjegye” – írta a 20. század egyik legnagyobb hatású filozófusa, Michel Foucault A szavak és a dolgok című könyvében. Érdemes visszakanyarodnunk a cikk bevezető fejezetéhez, ahol a modern európai államok kialakulásáról volt szó, és magunk elé képzelni egy koraújkori aranypénzt, rajta a király képmásával. A pénz értékét már ekkor sem pusztán a nemesfémtartalma jelentette, hanem annak az országnak a sikeressége, mely fölött a pénzen szereplő király uralkodott. Bár a szuverenitás fogalma az azóta eltelt évszázadokban jelentős átalakuláson ment keresztül, a pénz lényegén ez ma sem változtat semmit. Nagyon sok dollárt és eurót nyomtattak ki az elmúlt néhány hónapban, azonban tudjuk, hogy a dollárbankjegyek mögött ott áll a világ leghatalmasabb országa, az euró mögött pedig a világ legsikeresebb gazdasági és politikai integrációja, ezért belefektetjük a bizalmunkat és hajlandóak vagyunk elfogadni. Egyelőre legalábbis úgy tűnik, igen.

 

money printer.gif

Forrás: tenor.com

 

 

 

 

 

Források:

Foucault, Michel (2000). A szavak és a dolgok. A társadalomtudományok archeológiája. Budapest: Osiris Kiadó

Holland, Ben (2019, May 2). Dalio Says Something Like MMT Is Coming, Whether We Like It Or Not. Bloomberg. Economics. Elérhető: https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-05-01/dalio-something-like-mmt-is-coming-whether-we-like-it-or-not (letöltve: 2021. 02. 02.)

Krugman, Paul (2019, Februar 25). Running on MMT (Wonkish). Trying to get this debate beyond Calvinball. The New York Times. Opinion. Elérhető: https://www.nytimes.com/2019/02/25/opinion/running-on-mmt-wonkish.html (letöltve: 2021. 02. 02.)

Tilly, Charles (2012). A háborúzás és az államépítés mint szervezett bűnözés. Elérhető: http://ketezer.hu/2012/03/charles-tilly-a-haboruzas-es-az-allamepites-mint-szervezett-bunozes/ (letöltve: 2021. 02. 02.)

Verebélyi Miklós (2019). A modern monetáris elmélet és kritikái. Budapest: EVK Szakkollégium

 


A fenti bejegyzés marketingközleménynek minősül, nem a befektetéssel kapcsolatos kutatás függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült, és nem érinti a befektetéssel kapcsolatos kutatás terjesztését megelőző kereskedésre vonatkozó tiltás.

A fenti cikk sem önállóan, sem egyes részleteiben nem tekinthető pénzügyi eszköz megvásárlására, jegyzésére, eladására, kölcsönzésére, vagy tartására vonatkozó befektetési tanácsadásnak, illetve szerződéskötésre, vagy kötelezettségvállalásra történő rábírásnak, ajánlanak, vagy ajánlati felhívásnak. A cikknek nem célja befektetési döntéshozatali szándék megalapozása, kialakítása, illetve a befektetési döntéshozatal.

A publikációban szereplő információk csak tájékoztató jellegűek, amelyektől a jövőben ténylegesen bekövetkező események lényeges mértékben eltérhetnek. A múltbeli teljesítményből nem lehetséges a jövőbeni hozamra, változásra, illetve teljesítményre vonatkozó megbízható következtetéseket levonni. A cikkben szereplő adatok és információk felhasználása az Ön felelősségére történik, a Random Capital Zrt. azok felhasználásából keletkező esetleges károkért nem vállal felelősséget.

A Random Capital Zrt. fenntartja a jogot, hogy a weboldalon található tartalmakat bármikor módosítsa, átírja.

A Random Capital Zrt. nem garantálja a cikkben található információk pontosságát, hitelességét és teljességét, ugyanis a weboldalon található bejegyzések a weboldal készítésében közreműködő személyek személyes megítélésén alapulnak, továbbá a cikk alapjául szolgáló adatok, információk különböző forrásból származnak, s azok frissítése nem tartozik a Random Capital Zrt. feladatkörei közé. A cikkben szereplő pénzügyi eszközök nem feltétlenül felelnek meg egyes befektetők befektetési céljainak, pénzügyi lehetőségeinek, kockázattűrő képességének. A jelen publikációban foglalt tájékoztató információk nem helyettesítik a pénzügyi eszközökhöz kapcsolódó, kibocsátó(k) által kiadott hivatalos tájékoztatókat, kezelési szabályzatokat, hirdetményeket, ill. a befektetési ügyleteket bemutató ismertetőket, ezért a megalapozott befektetési döntés meghozatalához kiemelten fontos ezek áttanulmányozása, értelmezése. Hangsúlyozandó, hogy mielőtt bármilyen befektetési instrumentumban pozíciót vállal, feltétlenül győződjön meg, hogy megértette-e a piac működését és kockázatát, s az teljes mértékben megfelel saját befektetési céljainak és elvárásainak, kockázatvállaló képességének, ügyleti, ill. pénzügyi eszközökre vonatkozó ismereteinek.

A cikket készítő díjazása semmilyen formában, sem közvetlenül, sem közvetetten nem függ a cikkben szereplő előrejelzéstől, állásponttól.

A fenti publikáció szerzői jogi védelem alatt áll, annak közzététele, harmadik személyek részére történő továbbküldése, átdolgozása vagy bármely más formában történő felhasználása a Random Capital Zrt. előzetes engedélyéhez kötött. A dokumentumban a más szellemi termékekből (grafikonok, adatbázisok, cikkek) való idézés mellett a forrás minden esetben feltüntetésre kerül.

Tájékoztatjuk, hogy a Random Capital Blog weboldaláról esetlegesen más cégek és egyéb szervezetek weboldalára is eljuthat. Az azokon közölt adatok tartalmáért, helyességéért és adatai biztonságáért a Random Capital Zrt. nem vállal felelősséget.